Het is als met de Pest, de teloorgang van SEB zorgt voor nog meer afschrijvingen

Het Duitse open-ended fonds SEB ImmoInvest wordt dan toch geliquideerd. Helemaal uit de lucht komt dit bericht niet vallen. Al weken lang circuleren er in de vakmedia berichten dat er minstens vier Duitse open-ended vastgoedfondsen – met een gezamenlijk fondsvermogen van 13 miljard euro – het niet zullen redden. Ruim tien procent daarvan (1,4 miljard euro) zou in Nederlandse kantoren zijn belegd. Nu is het natuurlijk direct al een vraag of de boekwaarde van dit vastgoed nog wel klopt. 1,4 miljard zou zo wel eens 1 miljard euro of nog minder kunnen zijn, als we kijken naar de transacties die recentelijk met Nederlandse kantoren zijn gedaan. Het totale Duitse open-ended vastgoedvermogen in Nederland ligt trouwens veel hoger en komt uit op ruim 6 miljard euro.

Van de Duitse open fondsen is SEB waarschijnlijk het grootste zorgenkind. Het fonds heeft voor 6 miljard euro aan vastgoed belegd, aldus Vastgoedmarkt, waarvan 11 procent in Nederland. In totaal gaat het om 19 gebouwen, waaronder de Maastoren in Rotterdam (een ontwikkeling van OVG, door SEB gekocht voor 162 miljoen euro) en de nieuwbouw van KPN bij het Amsterdamse station Sloterdijk (ook al een ontwikkeling van OVG, in 2009 door SEB gekocht voor 91 miljoen euro).

Als je de portefeuille van SEB bekijkt, moet je constateren dat – naast OVG – Eurocommerce een van de belangrijkste klanten/leverantiers is geweest.  In 2007, net voor het begin van de crisis, kocht SEB Asset Management in een zogenoemde ‘off-market’ transactie in totaal zes kantoorpanden van Eurocommerce voor 25 miljoen euro. Drie van de panden waren toen al opgeleverd, de andere drie – waaronder Place Vendôme B – zouden in 2008 worden opgeleverd, maar daar probeert SEB nu dus deels onderuit te komen. Vandaag, 8 mei, staat er bij de rechtbank in Amsterdam nog een rechtszaak tussen SEB en Eurocommerce op de rol. Dat is een vervolg op een eerder conflict, omdat het Duitse vastgoedfonds het pand Place Vendôme B in Zwolle weigert af te nemen, wegens een meningsverschil over de kwaliteit van de door Eurocommerce aangeleverde huurder.

Een andere grote transactie van SEB met Eurocommerce was de Plaza Arena in 2006 voor bijna 100 miljoen euro. Deze transactie zorgde toen voor de nodige opschudding, omdat Eurocommerce het leegstaande pand eerst van Rodamco Europe kocht voor een afgeboekte waarde van 30 miljoen euro en vervolgens British Telecom wist te strikken tegen een ‘officiële’ huur van 250 euro per vierkante meter. Iedereen in de markt wist dat die huur niet bepaald marktconform was voor Amsterdam-Zuidoost, maar SEB betaalde grif een bruto huurrendement van 6 procent, terwijl toch onder meer in Vastgoedmarkt was gemeld dat Eurocommerce wel erg gul was geweest met een huurincentive van 30 miljoen euro voor British Telecom. Ik heb die deal altijd al een soort oplichting van de investeerders in het SEB-fonds gevonden, of wat aardiger gezegd: een wel erg gretig genomen risico op kosten van de investeerders in het fonds. We weten trouwens nu ook waarop de praktijken van Eurocommerce uiteindelijk zijn uitgedraaid: op processen en een nagenoeg onafwendbaar faillisement.

De teloorgang van de Duitse open-end fondsen – toch een deccenium lang de belangrijkste investeerders in Nederlandse kantoorpanden- is tekenend voor de huidige markt. En ik moet daar onmiddellijk aan toe voegen: dat het zover is gekomen, kan niet alleen de fondsen worden verweten. Ook de ontwikkelaars, financiers, overheden, adviseurs en taxateurs hebben het afgelopen jaar vrijwel eensgezind het hoofd in het zand gestoken.  Onheilspellende berichten en researchtrends in de (vak)media werden veelal weer teruggeredeneerd of alsnog van een positieve randje voorzien.

Wat zei Axel Gies, verantwoordelijk voor de acquisities van SEB in 2006 bij de aanschaf van de Maastoren?: ‘Nederland is een belangrijke markt voor SEB en deze aankoop benadrukt ons geloof dat de kantorenmarkt in Nederland herstellende is. Deze hoogwaardige ontwikkeling tezamen met de eerste klas huurders is een zeer juiste aanvulling in onze bestaande portfolio.’  Toch waren er in 2006 al nadrukkelijk aanwijzingen dat de Nederlandse kantorenmarkt op zijn tellen moest passen, iets wat een jaar later ook werkelijkheid werd.

De eerlijkheid gebiedt me te zeggen, dat Jones Lang LaSalle, in nauwe samenwerking met ABN Amno Real Estate, in hun Real Estate Dutch Capital Markets Outlook 2012 (gepubliceerd in september 2011!) wel degelijk uitvoerig berichten over een dreigende liquidatiegolf voor de Nederlandse markt’: ‘Een aantal Duitse open fondsen is in zwaar weer beland. Sinds de tweede helft van 2010 heeft een aantal open fondsen de beslissing genomen over te gaan tot liquidatie. Het gaat om de fondsen Morgan Stanley P2 Value, Degi Europe en AXA Immoselect met in totaal van circa 1 miljard euro aan Nederlands vastgoed. (-) In het tweede kwartaal van 2012 volgt een kritisch moment wanneer duidelijk wordt of ook de open fondsen van Credit Suisse (Euroreal), SEB (ImmoInvest) en KanAm (Grundinvest) geliquideerd gaan worden. Potentieel kan hiermee nog eens 2 miljard euro aan Nederlands vastgoed op de markt komen. De liquidatiegolf van open fondsen is in potentie dermate schadelijk, dat verschillende juridische aspecten omtrent deze fondsen ter discussie staan.’ Zeker achteraf een goede analyse van JLL en ABN Amro, want het volgende slachtoffer dreigt Euroreal te worden.

De liquidaties van een aantal open Duitse fondsen zullen zeker duidelijkheid brengen in wat de waarde van het Nederlandse vastgoed is. Dat was de afgelopen twee jaar erg moeilijk vast te stellen – ook voor taxateurs – omdat er nauwelijks transacties werden gedaan. Maar daarin is recentelijk verandering opgetreden en alles wijst erop dat de waardevermindering voor A-locaties toch minimaal 20 procent bedraagt en dat de waarde voor niet-courant vastgoed (vooral leeggstaande kantoren op B- en C- locaties) inmiddels ruim onder de 50 procent is gezakt.

Misschien wel de opmerkelijkste transactie is die van The Rock op de Amsterdamse Zuidas. De Zuidas is toch een locatie, waarvan velen nog steeds menen dat die kan wedijveren als internationale vestigingslocatie zoals La Defence in Parijs, Frankfurt, Canary Wharf in Londen of zelfs New York. Flauwekul, aangezien de ontwikkelingen, transacties en rendementen op de Zuidas de afgelopen tien jaar dat op geen enkele manier hebben waargemaakt. In feite is de verkoop van The Rock een heel goed signaal hoe de vlag erbij staat: een afwaardering van 20 procent. The Rock werd immers vorige maand door het Duitse (dat wel!) Deka Immobilien gekocht van de Britse investeerder Evans Rendall voor 132 miljoen euro, terwijl de Britten er in 2007 nog 165 miljoen euro voor hadden betaald.

Maar er zijn inmiddels meer referenties: de verkoop van de High Tech Campus in Eindhoven, twee  maanden geleden, voor ongeveer 425 miljoen euro aan een consortium rond Marcel Boekhoorn en zwaar gefinancierd door een aantal binnenlandse banken en buitenlandse institutionele beleggers, ligt ook ruim 100 miljoen euro onder de waarde, die vier jaar geleden nog werd aangehouden, toen Philips het complex in de verkoop deed. Natuurlijk zal de verkopende partij daarbij aantekenen dat er in de toekomst nog bedragen tegemoet kunnen worden gezien, als een aantal nieuwe ontwikkelingen op het complex worden gerealiseerd, maar of het daar ook inderdaad van komt, is voorlopig nog naar de horizion staren. In feite bedraagt de afwaardering hier ook 20 procent.

Veel duidelijker over de richting waarin de Nederlandse kantorenmarkt zich beweegt, zijn de transacties van de Uni-invest-portefeuille en die van EPI Orange.  Bij de kwakkelende portefeuille van het voormalige beursgenoteerde Uni-Invest is er uiteindelijk heel wat meer afgeschreven dan 20 procent. In 2005 leende Uni-Invest nog 1 miljard euro voor deze portefeuille, een lening die door Europhypo werd verpakt in een CMBS. Financier Europhypo ging zelfs in 2011 nog uit van een taxatiewaarde van 865 miljoen euro, maar afgelopen maand werd de portefeuille uiteindelijk verkocht voor 358 miljoen euro aan durfinvesteerders TPG en Patron. Tel uit je winst.

En dan is er nog de verkoop van de EPI Orange-portefeuille vorige week, nadat de herfinanciering van een uitstaande CMBS-obligatielening mislukte. Deze is voor 50 miljoen euro verkocht aan een niet nader genoemde Britse private equity firm. Deze portefeuille werd eind 2006 nog gewaardeerd op 159 miljoen euro en hoewel er een deel van is verkocht, moet op deze portefeuille toch ook zeker 50 procent zijn afgeboekt door Ixis AEW Europe, dat EPI oprichtte en beheerde.

En dan is er nog de fondsenaanbieder Hanzevast. Het Vastgoed Fusiefonds van Hanzevast, dat bestaat uit 32 kantoren met een gemiddelde leegstand van 44 procent, heeft na een afwaardering door CBRE en DTZ van respectievelijk 21 en 24 procent een taxatiewaarde van 130 à 124 miljoen euro. Volgens Vastgoedmarkt sloot Hanzevast in 2010 een vijfjarige lening van 135 miljoen euro bij Deutsche Pfandbriefbank, maar ook deze portefeuille staat dus onder water. Het is alleen maar een kwestie van tijd of ook deze portefeuille zal tegen een verdere afwaardering bij durfinvesteerders terecht komen.

Ik hoor in de markt, met name bij institutionele beleggers, nog wel eens, dat deze afwaarderingen geen benchmark zijn en zeker niet voor hun Nederlandse portefeuilles gelden. Ik waag dat te betwijfelen. Bij een zieke markt loopt iedereen besmettingsgevaar, hoe gezond je ook zelf denkt te zijn. Het is een beetje als met de Pest in de Middeleeuwen. De ziekte kan iedereen treffen, en maakt geen onderscheid tussen arm en rijk, adel en gepeupel. Vluchten heeft evenmin zin, en ook kwakzalvers en profeten helpen niet. De enige remedie is uitzitten en wachten tot de tijden weer beter worden. En dat kan nog wel even duren.

 

Advertenties

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s

%d bloggers liken dit: