Hema is nog lang niet gered! En Boekhoorn op het vinkentouw

Opluchting bij het Hema-personeel en ook in de media. Blijkens een verklaring van de Hema-directie lijkt het ‘oer-Hollandse’ warenhuisconcern gered te zijn en daarmee de werkgelegenheid van een kleine 10.000 mannen en vrouwen in Nederland en nog eens ruim 9000 daarbuiten. En misschien nog wel belangrijker: Hema heeft in binnen- en buitenland zo’n 800 winkels, waarvan 550 in het moederland. Een faillissement of het deels wegvallen van Hema zou desastreus zijn voor het Nederlands winkellandschap. 

De ‘redding’ – waarover af weken wordt gesproken en geschreven – werd afgelopen zondag bekend gemaakt door de directie van het warenhuisconcern. CEO Tjeerd Jegen liet weten dat de schuldenlast in de vorm van twee tranches van obligaties – een van 600 miljoen euro en een van 150 miljoen euro – zal worden omgezet naar aandelen, waarbij de obligatiehouders – veelal buitenlandse (Angelsaksische) investeerders – de schuld terugbrengen naar 300 miljoen euro. Daarmee daalt de rente die Hema als concern op die obligaties elk jaar moet betalen van ruim 50 miljoen euro naar 30 miljoen euro. Ook krijgt Hema een nieuwe lening van 42 miljoen euro om noodzakelijke investeringen in de winkels en exploitatie mogelijk te maken.

De dag erna, op maandag 15 juni, publiceerde Hema op zijn website een bericht met daarin nadere financiële informatie over de deal met de obligatiehouders (althans een deel van hen), alsook nieuwe details over de omzet gedurende het laatste kwartaal van 2019 en de gang van zaken vanaf maart dit jaar. Ook worden de al bekende plannen voor verdere expansie – met name in het buitenland en online – opnieuw bekrachtigd. Het lijkt allemaal positief nieuws, maar dit is het helemaal niet. Integendeel, de ‘redding’ van Hema is zeker nog niet rond en het perspectief op een succesvolle en gezonde toekomst is nog steeds twijfelachtig. Ook de rol van ‘eigenaar’ Marcel Boekhoorn lijkt ver van uitgespeeld.

Ik leg dat uit in een aantal punten.

  • Allereerst de deal zelf. De obligatiehouders hebben aangekondigd de schuldenlast van inmiddels ruim 800 miljoen euro terug te brengen tot 300 miljoen euro met een rente van 7,5 procent en een looptijd van 5 jaar. Dat lijkt op een schuldsanering van een half miljard euro, maar is dat  zeker niet. Het gaat ook om een voorstel van slechts een deel van de obligatiehouders, aldus de mededeling aan de investeerders, de zogenoemde Ad Hoc Group – vertegenwoordigd door Peter Kerckhoffs van de Amerikaanse zakenbank Moelis & Company. De Ad Hoc Group houdt ‘62% of the €600m floating rate senior secured notes due 2022 issued by HEMA Bondco I B.V. (the “SSNs”) (which group also holds in excess of 50% of the €150m senior notes due 2023 issued by HEMA Bondco II B.V.’ In de investeerdersmededeling op de website wordt echter opgemerkt dat de herkapitalisatie van de schuldenlast de instemming vereist van ‘a majority in number of holders of the SSNs representing at least 75% in value of the SSNs’. Vooralsnog is onbekend of die meerderheid er komt en of de deal dus doorgaat. Wel wordt er een nieuwe obligatie opgetuigd (New HoldCo PIK Notes) van 120 miljoen euro en een looptijd van 5 ½ jaar. Met een cash-vergoeding van slechts 0.25 procent, maar in de vorm van PIK’s. Dat betekent dat de rente daarop van 9,75 procent bij de schuld wordt opgeteld. Dus een heel duur totaalrentepercentage van 10 procent. Dat wil verder zeggen dat  over een periode van 5 1/2 jaar de Hema-schuld weer met een kleine 200 miljoen euro zal oplopen. Dat brengt de ‘waarde’ van de Hema, uitgedrukt in schulden, op papier op een half miljard euro aan schulden, exact het bedrag dat Boekhoorn eerder aan de obligatiehouders zegt te hebben geboden.
  • Dan de person van Marcel Boekhoorn, nog steeds juridisch de eigenaar van Hema. Die lijkt de controle over de onderneming kwijtgeraakt, omdat hij voor 1 juni geen 50 miljoen euro wilde overmaken om een verplichte obligatieaflossing te doen. Met die weigering werden ook de overige uitstaande obligaties opeisbaar en daarmee lijkt zijn rol dus juridisch uitgespeeld. Boekhoorn heeft echter nog steeds een belang in aandelen in Hema en zit nu dus op het vinkentouw. Daarnaast heeft hij gebruik gemaakt van de mogelijkheid fiscaal te gaan dwarsliggen. Volgens het FD heeft hij een nieuwe vennootschap boven de warenhuisketen opgetuigd waarmee hij voorkomt dat de obligatiehouders voor vele miljoenen euro’s aan compensabele verliezen naar zich toe kunnen trekken. Deze nieuwe vennootschap heet Bonubo. ‘Een betrokkene suggereert dat dit een afkorting is voor ‘Boekhoorns nucleaire bom’, aldus het FD. Het zou dus zo maar kunnen dat hij nog een rol speelt in de toekomst van Hema. In zijn ‘afscheidsbrief’ op de website van zijn investeringsvehikel Ramphastos geeft hij duidelijk aan zichzelf vooralsnog op de reservebank geplaatst te zien: ‘Wij hebben van meet af aan duidelijk gemaakt dat schuldreductie een conditio sine qua non was, niet zo zeer voor ons als investeerder maar eerst en vooral voor het bedrijf en de werknemers. Het terugbrengen van de schuld is vandaag gelukt. Dit is fantastisch voor de HEMA en al haar stakeholders en daar ben ik heel blij mee. De HEMA heeft een historische nieuwe kans op een toekomst met een gesaneerde balans: een goeddeels verwijderde molensteen. De manier waarop dit gedaan is, is wat wrang voor ons omdat we nu noodgedwongen op de reservebank zitten. Dat zijn wij niet gewend. Ik blijf het de komende tijd nauwgezet volgen.’ 
  • Wie de ontwikkelingen van de afgelopen weken bij Hema enigszins heeft gevolgd, moet zijn opgevallen dat er hier sprake is van een vreemde relatie tussen aan de ene kant Boekhoorn als juridische eigenaar en daartegenover de directie van Hema, vooral in de persoon van CEO Tjeerd Jegen. Je zou toch denken dat deze twee personen in de pogingen Hema te redden samen zijn opgetrokken. Toch zijn er hier twee tegenstrijdige trajecten gevolgd. Jegen lijkt – ongetwijfeld met de instemming van de raad van commissarissen – zelf met de obligatiehouders te hebben gesproken en onderhandeld (dus los van Boekhoorn) en dat over een langere periode. De deal die Hema zondag presenteerde is zeker niet het werk geweest van een paar bijeenkomsten over de afgelopen dagen, maar moet over een langere termijn zijn afgekaart. De vraag is: is dit een-tweetje geweest van Boekhoorn en Jegen samen of hebben ze inderdaad hun eigen belangen laten prevaleren, zoals nu naar buiten is gekomen. Dat speelde al eerder: Jegen maakte een deal namens Hema met Ahold maar Boekhoorn ging daarover heen door met Jumbo een deal te sluiten. De vraag is ook of de obligatiehouders inderdaad wel echt buiten Boekhoorn om hebben gehandeld – zoals Boekhoorn zelf suggereert – of dat hier toch bewust een rookscherm is gecreëerd. Onduidelijkheid troef, kortom. Te meer vanwege de vreemde positie van Wilco Jiskoot. Die is strategisch adviseur van Boekhoorn’s Ramphastos, president-commissaris bij Hema en commissaris bij Jumbo. Dat is een driedubbele pet, waarvan je je afvraagt of dat ethisch verantwoord is.  Als voor de obligatiehouders het management van Hema zoveel belangrijker is voor een oplossing van de problemen bij Hema – met uitsluiting van Boekhoorn – waarom heeft het management trouwens niet zelf om aandelen in het ‘geredde’ Hema of een andersoortig belang gevraagd of aangeboden gekregen?
  • Zoals bekend, is het jaarverslag 2019 van Hema al twee keer uitgesteld en naar verwachting komt dit nu pas in oktober naar buiten. Toch geeft het bericht aan de investeerders op de website van Hema, gedateerd 15 juni, inzicht in de resultaten van het vierde kwartaal 2019. Dat zijn dus resultaten die tot nu toe niet bekend waren. En die geven opvallend genoeg aan dat het ook toen al niet goed ging met Hema, dus ook niet voor de start van de corona-pandemie. Hierover is bewust dus eigenlijk valse informatie naar buiten gebracht. In het vierde kwartaal van 2019 daalde de omzet van Hema, vergeleken met hetzelfde kwartaal 2018 van 387,4 miljoen euro naar 346,7 miljoen euro, een daling van 10,5 procent. Hema schrijft deze terugval in omzet met name toe aan sociale onrust in Frankrijk, wat me erg gezocht lijkt. In Nederland was van die onrust niets te merken, zeg ik met enige ironie. De totale omzet over 2019 ligt in ieder geval ook lager dan die over 2018. Via allerlei boekhoudgegoochel (zo noem ik dat maar even voor het gemak) komt wel een pro forma Ebitda (dus winst voor belastingen, rente, afwaardering en afschrijving) van +127,9 procent (59,8 miljoen euro) over het vierde kwartaal naar boven, maar de adjusted Ebitda laat nog altijd een min van 11,3 procent zien (34,2 miljoen euro tegen 38,5 miljoen euro over het laatste kwartaal van 2018). Toch geeft Hema verderop in de presentatie aan te verwachten dat er over heel 2019 129 miljoen euro als positief resultaat achterblijft, tegen een verlies over 2018 van 33 miljoen euro. Daar begrijp ik niet zoveel van. De enige verklaring die ik kan geven is de deal die Hema met Jumbo afsloot over de verkoop van een aantal winkels. Het kan trouwens heel goed zijn dat het uitstellen van de cijfers over 2019 daarmee te maken heeft. De accountants zijn er blijkbaar nog over aan het worstelen. Het investeerdersbericht formuleert de mindere omzet over 2019 overigens weinig subtiel als volgt: ‘In recent years, HEMA has operated in an environment of declining traffic resulting in negative like-for-like performance. Despite good progress in delivering profitable operational results, the Company has been challenged by an over-levered capital structure.’
  • Over de eerste twee maanden van dit jaar – dus over de periode voor de corona-uitbraak – meldt het bericht niets, maar er wordt vervolgens overgestapt op de maanden maart en april. En over die twee maanden wordt een omzetdaling aangegeven van 26 procent voor de Nederlandse winkels en maar liefst 80 procent voor de winkels buiten ons land: ‘As a result of the Covid-19 pandemic, the European retail market has faced significant challenges in recent months and the Company has experienced a material impact on sales across all stores. Though nearly all of own and franchise stores in the Netherlands have remained open, in the period between March and April, HEMA Netherlands stores gross sales were down (26)% versus last year. All 200 international stores were closed from mid-March, with only some geographies reopening starting in late April, resulting in a (80)% decline in gross sales between March and April versus last year.’ Toch gaat het investeerdersbericht bij de prognoses over de komende jaren uit van positieve en vooral optimistische cijfers, corona of niet. Over 2020 wordt uitgegaan van een omzet van een kleine miljard euro (1.110,5 miljoen, een daling van 12,8 procent tov het non-coronajaar 2019), maar daarna moet die omzet weer terug zijn op ruim 1,289 miljard euro in 2021, 1,345 miljard euro in 2022 en zelfs 1,4 miljard euro in 2023. Dat moet dan vooral gebeuren door meer online-verkopen en verdere buitenlandse expansie. Ook de adjusted Ebitda ziet er dit coronajaar positief uit met 45,7 miljoen euro en verdubbelt dan tot 2023 naar 110,9 miljoen euro. Nog positiever is het bericht over de FCF, de cash flow: 129,4 miljoen euro over 2019, 10,6 miljoen euro over 2020, 72,4 miljoen euro over 2021, 64,4 miljoen euro over 2022 en 63 miljoen euro over 2023.
  • Wat verder opvalt is dat Hema naar de toekomst toe het weliswaar moet hebben van veronderstelde omzetvergroting, maar niet keihard aangeeft hoe dat concreet gaat gebeuren. Ja, natuurlijk via e-commerce (dat alleen maar geld kost), internationalisering en samenwerkingsverbanden met partners als Jumbo, maar er wordt nauwelijks nieuw geld gereserveerd voor vernieuwing van winkels en assortiment. En dat is al jaren een probleem. Hoe wil je je totale omzet over een periode van vier jaar met 300 miljoen euro doen toenemen (iets wat al een decennium niet is gelukt), zonder in het format Hema zelf te investeren? De 42 miljoen euro die hiervoor in de eerder genoemde deal met een deel van de obligatiehouders wordt genoemd, lijkt eenmalig. 
  • Hema is in mijn ogen ook veel te positief over het herstel van de omzet, zeker over de rest van dit jaar. De internationale specialist als het gaat om retaildata, Locatus heeft zeer recent aangetoond dat  de consumenten nog lang niet terug zijn in de winkelstraten, nu corona enigszins onder controle is gekomen. Gertjan Slob van Locatus: ‘De afgelopen weken hebben wij al regelmatig verslag gedaan over de ontwikkeling van de passantenaantallen in deze Corona tijd. Vanaf half april zagen we een redelijk snel herstel van de drukte in binnensteden en op 23 mei lagen de passantenaantallen weer op 56% van wat ze voor Corona waren. Vanaf 23 mei blijft het aantal elke zaterdag stabiel. Ten opzichte van een jaar geleden (zaterdag 15 juni 2019) lag het aantal passanten op zaterdag 13 juni 2020 op 50% van het jaar ervoor. Ondanks de opening van de terrassen sinds 1 juni.’ Alles wijst erop dat de consumenten – en niet alleen in Nederland – zich anders zijn gaan gedragen als het op aankopen aankomt. Het kan zomaar dat de omzet van Hema over 2020 – maar ook daarna – veel lager gaat uitvallen dan nu gemakshalve wordt aangenomen.

Er liggen op dit moment verschillende scenario’s open voor Hema. Het eerst is dat de obligatiehouders er niet in slagen de nu naar buiten gebrachte deal te concretiseren en het onomkeerbaar weten te maken. Dan is Hema eigenlijk failliet, als die aandeelhouders direct hun geld opvragen. Zover zullen ze het niet laten komen en dan moeten ze opnieuw met Boekhoorn aan tafel.

In de media is ook gesteld dat de obligatiehouders van plan zijn hun nieuwe aandelen zo snel mogelijk door te verkopen. Waarop dat gebaseerd is, is onduidelijk. Uiteindelijk hebben ze dan nog steeds voor 500 miljoen euro in het bedrijf zitten en de vraag is wie dat bedrag op tafel wil leggen? Boekhoorn zou dat kunnen doen, maar niet alleen. Dan zou een partner als Jumbo heel goed kunnen uitkomen. De lijnen zijn immers heel kort.

Michiel Witteveen van Mirage Retail Group (voorheen Blokker) heeft zich ook al gemeld, maar het is de vraag of hij zo’n bedrag van een half miljard bij elkaar kan krijgen. En Blokker samenvoegen met Hema lijkt een beetje op de lamme en de blinde. Daar zal dus minstens een rolstoel en een blinde geleide hond bij moeten worden gevonden, plus een ingrijpende inkrimping van het winkelbestand. Maar er zijn ook andere mogelijkheden. Ronald Kahn bijvoorbeeld, die in het verleden tevergeefs probeerde V&D van de ondergang te redden. Of Ahold dat eerder een deal met Hema zal mislukken en ook moet vrezen dat Jumbo te groot wordt. Ahold heeft al eerder aangegeven zich sterker op het non-food deel van het segment te willen richten. 

Zeker lijkt dat het eindspel met de Hema nog lang niet is gespeeld. Sterker nog, de ‘deal’ van afgelopen zondag lijkt slechts voorspel te zijn, met Boekhoorn voorlopig op de reservebank en Jegen met zijn zijn team aan het inlopen in het warenhuisstadion. Alleen is nog niet helemaal duidelijk wie nu eigenlijk de tegenstander is in deze typisch kapitalistisch wedstrijd, waarbij iedereen zich zegt druk te maken over het betalende publiek (de consumenten), maar  de wedstijden – geheel volgens de regels en voorschriften van deze coronatijd –  zonder dat publiek worden afgewerkt. Ik eet er nog maar een tompouce bij en wacht af.

Comments
4 Responses to “Hema is nog lang niet gered! En Boekhoorn op het vinkentouw”
  1. Jos van de Mortel schreef:

    Angelsaksische partijen en dito advocaten en bankiers aan boord is ‘de dood in de pot’. Alleen een snelle deal waarbij die uitnemers worden uitgekocht, zal soelaas bieden. Want inderdaad, als je de publicaties moet geloven gaat HEMA geweldig, maar dit soort retail zit nog maanden in het slop! Vooral in de grote steden vanwege de 1,5 meter afstand.

  2. Marius Menkveld schreef:

    Ruud, Sterke inhoudelijke analyse ! Heb ik inderdaad gemist in de overige media.

    Ik vrees met je dat het nog niet zo eenvoudig zal zijn om de omzet nu opeens wel te laten stijgen , na jaen waarin dat niet gelukt is.

    En van de extra omzet die wel gerealiseerd is / wordt , is het de vraag of die echt rendabel is. Daar stel je terecht je vraagtekens bij.

    Groeten,

    Marius Menkveld

  3. cr schreef:

    Bedankt , zeer verhelderend.

  4. Caspar Wortmann schreef:

    Beste Ruud, dank voor dit artikel en respect voor jouw huiswerk….daar kan het FD een puntje aan zuigen! Groet Caspar

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit /  Bijwerken )

Google photo

Je reageert onder je Google account. Log uit /  Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit /  Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit /  Bijwerken )

Verbinden met %s

%d bloggers liken dit: