De mislukte Westfield-aankoop van Unibail-Rodamco

In december 2017 schreef ik een blog naar aanleiding van de geplande overname het Amerikaanse retailvastgoedfonds Westfield door de Europese vastgoedgigant Unibail-Rodamco. Tegen het licht van de aankondiging van Unibail-Rodamco-Westfield (URW) afgelopen week, dat de komende drie jaar alle Amerikaanse winkelcentra – met nog steeds een sterke Westfield-signatuur – zullen worden verkocht en dat het retailbeursfonds zich weer volledig gaat richten op de Europese markt, was het herlezen van deze blog toch een verrassing ( https://visieopvastgoed.wordpress.com/2017/12/19/een-kleine-studie-de-tijden-van-robeco-keren-een-beetje-terug-bij-de-overname-van-westfield-door-unibail-rodamco/ ). Ik was blijkbaar gematigd positief over de overname van Westfield. Dat URW nu toch heeft besloten snel afscheid te nemen van de voormalige Westfield-portefeuille komt overigens niet als een verassing. De sterk veranderde vastgoedmarkt – en zeker de retailmarkt – als gevolg van de covid-19 pandemie en het vertrek van Groot Brittannië uit de EU hebben hun impact op het rendement van het fonds – en zeker de beurswaarde – niet gemist. Ook is inmiddels duidelijk geworden dat de Amerikaanse winkelcentraportefeuille beslist niet past in het oude Unibail-Rodamco profiel, iets wat overigens al speelde bij de overname eind 2017. Terugkijkend is er geen andere conclusie mogelijk dat de overname van Westfield door Unibail-Rodamco ruim vier jaar later op een dure mislukking is uitgedraaid.

De belangrijkste redenen voor de overname van het van oorsprong Australische Westfield in 2018 was de druk van de kant van een paar grote institutionele aandeelhouders – inclusief onder meer ABP – en het belang van de Amerikaanse private Simon Property Group. De algemene verwachting was dat Westfield een bijdrage zou kunnen gaan leveren aan de verdere ambities van Unibail-Rodamco als verreweg grootste belegger in toonaangevende en grote winkelcentra op het continent van Europa. Daar kwam bij dat Westfield twee grote winkelcentra in Londen in bezit had, een land waar Unibail-Rodamco op dat moment geen winkelcentra bezat. Aangenomen werd verder dat de overname van Westfield tot een kostensynergie zou leiden en dat het met de grote internationale retailers aantrekkelijkere afspraken zouden kunnen worden gemaakt.

Al snel bleek dat de synergie tegenviel, de LTV (loan-to-value) ondanks een aangekondigd verkoopprogramma bleef stijgen en dat de aandeelhouders juist afscheid namen of in ieder geval hun belang aanzienlijk terugbrachten. Dat is te zien aan het koersverval, een verval dat overigens al ruimschoots was ingezet voor er sprake was van een covid19-pandemie. Op 12 mei 2017, dus een klein jaar voor de overname van Westfield stond de koers van Unibail-Rodamco het hoogst ooit, namelijk 236,80 euro. Op 8 december 2017, toen bekend was dat Westfield zou worden overgenomen voor 13 miljard euro, was die koers met 224,50 euro nog steeds heel aantrekkelijk. Maar daarna ging het snel slecht met de koers. Op 28 december 2018 was de koerswaarde gedaald naar 133,26 euro. Gedurende het jaar 2019 bleef de beurswaarde redelijk stabiel tot 14 februari 2020, toen er op de beurs nog 126,95 euro per aandeel werd betaald. Maar daarna daalde de koers dramatisch als gevolg van covid19 en de diverse regeringsmaatregelen, met als gevolg de sluiting van winkels over een langere periode. Het absolute dieptepunt werd bereikt op 2 oktober 2020 toen een aandeel Unibail-Rodamco nog slechts 29,88 euro deed, slechts 1/8 van de aandeelwaarde ruim drie jaar eerder.

In oktober 2020, dus toen het aandeel Unibail-Rodamco zijn dieptepunt had bereikt, was dat voor een aantal activistisch genoemde aandeelhouders voldoende om in te grijpen. De Raad van Bestuur van Unibail-Rodamco had namelijk aangekondigd voor 3,5 miljard euro aan nieuwe aandelen uit te geven als onderdeel van een herstructureringsplan vanwege de ernstige problemen waarin de retailsector en dus ook het fonds terecht waren gekomen als gevolg van de covid19-pandemie. Het waren met name de voormalige Unibail-CEO Léon Bressler van Aermont Capital Management via het vehikel Flagship Retail Investment en de Franse tech- en telecominvesteerder Xavier Niel via zijn private investeringsvehikel NJJ Holding die het verzet leidden. Met als resultaat dat deze claimemissie niet is doorgegaan. Van zowel Bressler als Niel was bekend dat zij altijd tegenstander waren geweest van de overname van Westfield. Hun opstelling leidde dan ook tot het vertrek van Christophe Cuvillier als CEO. Sinds januari 2021 is Jean-Marie Tritant CEO van URW, terwijl Dressler de voorzitter van de Raad van commissarissen is.

Net als in mijn blog van december 2017 wil ik een aantal observaties maken:

  • Het bij de overname van Westfield aangekondigde verkoopbeleid van een flink aantal, vooral kleinere winkelcentra uit de Amerikaanse Westfield-portefeuille is niet echt geslaagd. Er werd toen gesproken van een verkoopbedrag van 7 miljard euro, ruimschoots meer dan de helft van het bedrag dat Unibail-Rodamco voor Westfield betaalde. Daaruit kan worden geconcludeerd dat de Amerikaanse private investeerders die eerder werden genoemd als de belangrijkste geïnteresseerden voor de Westfield-winkelcentra gelijk hadden in hun analyse van deze portefeuille. Ze hebben zich terecht niet laten meeslepen in een concurrentiestrijd met Unibail-Rodamco, simpelweg omdat Unibail-Rodamco bereid was teveel te betalen.
  • Van de boogde kostensynergie van circa 100 miljoen per jaar, waarover bij de overname van Westfield werd gesproken is niets terecht gekomen. Unibail-Rodamco heeft ook weinig gehad van de Westfield- kennis en ervaring voor de eigen Europese portefeuille. Duidelijk is dat de Europese en Amerikaanse manier om winkelcentra in de markt te zetten, te beheren en te exploiteren te zeer van elkaar verschillen. Ook de grote internationale retailers – de huurders – hebben uiteindelijk weinig gehad aan de overname.
  • De leverage van de URW-portefeuille is met 43,3 procent eind 2021 – op een totaal gewaardeerde portefeuille van 54,473 miljard euro – veel te hoog. Zeker nu het er naar uitziet dat de rentes weer gaan stijgen. Daarnaast spelen de valutaverschillen in toenemende mate een rol. Ter vergelijking: eind 2018 bedroeg de waarde van de portefeuille van URW 65,3 miljard euro met een LTV van 37 procent. Om misverstanden te voorkomen: de waardedaling van de URW-portefeuille met ruim 10 miljard euro in drie jaar komt vooral door afwaarderingen, niet door verkopen. Als iets duidelijk is geworden tijdens de covid19-pandemie is dat online winkelen vooral grote winkelcentra treft. 
  • In zijn toelichting op de nieuwe voornemens om voor 2024 alle Amerikaanse winkelcentra – dus de oude Westfield-portefeuille – te verkopen, is CEO Jean-Marie Tritant beslist te optimistisch. Tenzij hij genoegen neemt met forse kortingen op de huidige waarden. 
  • Interessant blijft wat er met de twee Britse winkelcentra van URW in Londen gebeurt. Zien Tritant, Bressler en de andere veelal institutionele beleggers die winkelcentra als continentale of pan-Europese assets? Beide winkelcentra – Westfield London en Westfield Stratford City – zijn typische Westfield-producten en sinds de overname is daar nog bij gekomen dat het UK uit de EU is getreden. Passen ze wel in het beoogde nieuwe Unibail-Rodamco profiel?
  • In Nederland heeft URW vier winkelcentra: Stadshart Almere, Stadshart Zoetermeer, Stadshart Amstelveen en de nieuwe Westfield Mall of the Netherlands. De drie eerste winkelcentra zitten allang in de URW-portefeuille – gaan nog terug naar het oude en vertrouwde Rodamco Europe – maar de Mall of the Netherlands is nog maar recent als nieuwe asset in de markt gezet en moet zich nog bewijzen. Iets wat niet bepaald makkelijk is na de corona-pandemie. Maar vooralsnog zijn er geen aanwijzingen dat URW van de Nederlandse assets af wil, zeker vanuit de door Tritant nu aangekondigde volledige terugtrekking op Europa.
  • Nog interessanter is wat de opmerking van Tritantbetekent in zijn plannen voor de komende twee, drie jaar, dat URW zich in de toekomst meer wil toeleggen op het segment ‘mixed use’, inclusief het potentieel van ‘residential’. URW is weliswaar ook voor een klein deel in andere vastgoedsegmenten actief – congresvastgoed en kantoren – maar het woningensegment is nauwelijks in de portefeuille vertegenwoordigd. Alleen in Londen wordt bij het Westfield Stratford City winkelcentrum nu een woningbouwproject ontwikkeld van 1200 woningen, Cherry Point genaamd. Dat is overigens een project van URW van 750 miljoen euro, samen met de partners PSP Investments (het Canadese publieke pensioenfonds) en de globale speler Quad Real Property Group. Dat zou kunnen betekenen dat UWR, gezien de vraag naar woningen in vrijwel alle grote steden waar het fonds winkelcentra heeft, gaat kijken of daar op of bij ook woningen kunnen worden gerealiseerd.

Een ding is zeker. De legendarische Australische familie Lowy zal er alleen maar om lachen wat er nu met met de oude Westfield-portefeuille in de VS gebeurt. De Westfield Group ontstond in 1960 uit het gelijknamige Australische warenhuis Westfield met als initiatiefnemers John Saunders en Frank Lowy. Het vastgoedbedrijf betrad vervolgens succesvol de Amerikaanse markt. In 2014 werd besloten het winkelvastgoed in Australië en New Zeeland te scheiden van dat in de VS en UK. Toen in 2018 Westfield in de VS aan Unibail-Rodamco werd verkocht, betekende dat voor de familie van Frank Lowy een heel aardige bonus. Westfield bestaat overigens nog steeds in Australië en New zeeland als onderdeel van de Scentre Group, een beursgenoteerd vastgoedbedrijf. En verder neem ik aan, dat de naam Unibail-Rodamco-Westfield spoedig weer wordt ingeruild voor het vertrouwde Unibail-Rodamco. Maar het zou me ook niet verbazen als dan tegelijk de toevoeging Rodamco verdwijnt. Laat dat maar aan die Fransen over hoe je met oorspronkelijk Nederlandse bedrijven moet omgaan.

Advertentie
Comments
4 Responses to “De mislukte Westfield-aankoop van Unibail-Rodamco”
  1. J.C. VAN HAAREN schreef:

    Beste Ruud,

    Alles goed met jou? Ik weer terug in Nederland vanuit Spanje, jij volgens mij behoorlijk full-time in Zuid-Afrika.

    Met veel interesse en plezier je bericht gelezen. Als oud-UR medewerker lees ik dit heel graag. Een jaar voor deze acquisitie ben ik daar weggegaan.

    De dure mislukking verbaast me niets. De centra in de USA hebben niet de signatuur zoals de twee centra in Londen. De € 100 mln aan synergiebesparing als rechtvaardiging heb ik ook nooit begrepen. De commissarissen waren echter nogal onder de indruk van de kwaliteit van Westfield, vervolgens de druk van aandeelhouders…en vrijwel zeker speelt ook mee dat Corio destijds door Klepierre (met Simon aan hun zijde) is overgenomen. Die acquisitie had veel meer logica gehad, in Nederland en de entry naar Italië.

    Enfin, Tritant is verantwoordelijk geweest als CEO voor Westfield USA en kent de portefeuille heel goed. Hij mag de klus nu oplossen vanuit Europa.

    De hoogste koers van UR ligt volgens mij overigens boven de € 250…volgens mij zelfs € 260. Dat heb ik niet nagezocht, maar staat me bij.

    Groetjes,

    John

    >

  2. joost Bomhoff schreef:

    Ik kan met niet voorstellen dat ABP en andere institutionle beleggers de overname van Westfield hebben gesteund. Ik kan me herinneren dat zij de grote initiatief nemers waren van de splitsing van RodamcoNV in regionale valuta fondsen omdat zij voldoende mogelijkheden hadden en hebben om regionale €, $, etc , beursgenoteerde OG fondsen te kopen die o.a.door analisten worden gevolgd . Er zijn en waren nauwlijks analisten die een wereldwijd beleggend OG fonds zoals Rodamco NV volgden en visies hadden over de markt vooruitzichten. Veel creativiteit en geluk gewenst in deze uitzonderlijke omstandigheden Joost Bomhoff

  3. Jos van de Mortel schreef:

    Gezien de enorme stijgingen van materiaalkosten en personeelsgebrek is het rendabel bouwen van nieuwe woningen in deze tijden ook een immense uitdaging.

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit /  Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit /  Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit /  Bijwerken )

Verbinden met %s

%d bloggers liken dit: